自2003年6月13日《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》发布以来，央行不断收紧房地产信贷政策，先后出台“国五条”、“国八条”以及“新国十条”，十年间14次上调贷款利率，总体上调1.25%，一系列措施使房地产行业融资的难度日益提升，成本日益增加，开发商迫切寻求传统银行贷款之外的新型融资方式。房地产投资信托基金（简称REITs）以其稳定性、高收益、税收优惠等特性自美国引进亚洲多国，为我国新型房地产融资渠道的建立指明了方向。
    房地产投资信托基金（REITs）是通过发行基金受益凭证募集资金，专门投资于房地产、抵押贷款或房地产支持的证券，以租金、利息、买卖不动产利得等为收益来源，将利润的绝大部分分配给基金单位持有人的一种资产证券化手段。自1960年产生以来，REITs在美国建立起税制驱动下的市场模式。而近十年间，这一不动产投资手段在亚洲进行了新的尝试，马来西亚、新加坡、日本、韩国以及我国台湾、香港、澳门地区都已形成各具特色的REITs制度，尤以日本、新加坡和香港最具规模。在继承REITs传统优势的基础之上，这些“年轻”的REITs不仅区别于美国成熟的REITs模式，还带有各自经济发展的独到之处。
    亚洲与美国外部的房地产投资信托基金对比
    首先，在驱动机制上，亚洲REITs与美国REITs明显不同。美国成熟的市场机制以及避税的激励作用在很大程度上引导了REITs的发展。而亚洲各国则体现出了专项立法的驱动机制。日本2000年11月修改了《投资信托与投资公司法》，新加坡1999年颁布《财产基金要则》并在2001年的《证券和期货法则》中对上市REITs做出了相关规定，香港则于2003年7月30日出台《房地产投资信托基金守则》并于2005年修订，纷纷以专门立法的形式规定了REITs的成立条件、组织形式、投资范围、利润分配等具体要求，相较于美国更加详细和严格。
    其次，在管理结构上，美国主要采用内部管理，而日本、新加坡、香港均采用外部管理。从美国REITs近50年的实践经验来看，内部管理更高效的同时避免了外部管理的代理成本问题，似乎是更加合理的管理结构。但成熟良好的内部管理必须建立在充足的专业知识和丰富的管理经验之上，亚洲REITs普遍起步晚，发起人在管理经验上有所欠缺，采用专业管理机构外部管理或更适合这一阶段的发展，并且亚洲REITs通过专项立法对关联交易披露和管理人独立性进行严格规定亦有助于降低外部管理的风险。
    在风险控制方面，亚洲REITs由于发展尚未成熟，显得更加谨慎。不仅普遍限制从事房地产开发，而且以杠杆比例上限致力于对财务风险的控制，如新加坡规定35%，香港限制在45%。总体而言，与美国相比，亚洲REITs的发展程度较低决定了其在灵活性上的劣势和对风险控制的偏重。
    各个亚洲REITs之间也因不同的地区经济发展状况而千差万别。
    亚洲房地产投资信托基金内部比较
    截至2012年4月，在东京、新加坡以及香港证券交易所上市的REITs分别有34家、23家和9家。基于数据的可获得性，分别选取日本31家、新加坡19家以及香港9家REITs进行定量分析。
    从投资区域来看，新加坡国土面积较小，法规亦不限制海外投资，超过60%的REITs涉及海外物业，主要投资的国家包括日本、马来西亚、印度尼西亚、中国、澳大利亚以及韩国。与之相反，日本和香港则集中于本地区内的物业投资。日本国土面积虽小，但对于投资海外物业仍有50%的上限规定，香港尽管于2005年撤销了对海外投资的限制，但迄今为止只在香港及中国大陆持有房产。
    从房产类型上讲，日本的写字楼投资居于首位，占总收购价格的大约60%。新加坡境内投资集中于工业物产，占其境内总投资房产数的85%以上。港交所上市的9家REITs则全部投资于商用物业，即写字楼与商城。
    这一现象与不同地区经济发展的重点产业不同密切相关。日本作为世界公认的第二大资本主义经济强国，知名企业繁多，仅在电子制造业就有包括索尼、松下、佳能、东芝在内的著名企业，而汽车制造业更有丰田、本田、日产等国际大公司，再加上外资企业子公司和办事机构在日本的设立，日本房产市场对办公楼的需求巨大，且这些企业的发展成熟度和稳定性在很大程度上弥补了办公楼易受行业和宏观经济影响的缺点；新加坡经济以具有高附加价值的资本、技术密集型工业和新兴工业著称，各类园区及工业设施众多，形成了工业物产上的集中投资现象；香港作为“购物天堂”与“时尚之都”，其商用物业尤其是大型购物中心收益率相对较高，成为香港物业类别的核心以及H-REITs投资的重点。由此可见具体产业类型会决定REITs的投资方向。
    除此之外，新加坡REITs相较于日本和香港的灵活性更大，在房地产开发，最低实收资本和最少股东人数方面限制少，税收上不仅免去公司所得税而且免除了印花税，对外国投资者和个人投资者也有更多税收优惠。相比之下，香港在税收上双重征收资本利得税和地产税，日本对于最低实收资本和最少股东人数有着明确的限制。而从风险的意义上讲，新加坡REITs的灵活性也意味着更多的不确定性，如开发风险、外汇风险等。
    亚洲房地产投资信托基金发展的启示
    借鉴美国REITs及典型亚洲REITs的发展经验，我国构建REITs应从以下几个方面加以重视：
    （1）内外部管理模式的选择。在发展初期，由于缺乏专业的管理经验，宜选择外部管理模式，但是要注意对代理成本的控制，可以提高股息分派率；选用更有利于减少代理成本的管理人报酬机制，避免以REITs规模作为其报酬的唯一决定形式；政府也可以通过设立专门的管理机构统一管理，保证管理人与REITs的独立性；加强对关联交易的披露以提高信息对称性以及市场透明度；
    （2）设计合适的上市交易系统，从操作的角度实现REITs的建立；
    （3）利用机构投资者带动个人投资者，保证REITs作为大众投资产品的本质，这也有利于减少内部控制问题，增加对REITs的监管，进一步降低外部管理的风险；
    （4）适当减少限制避免阻碍REITs的发展，香港严厉的法规虽然在很大程度上降低了REITs发展的风险，但也制约了其发展。客观来讲，香港上市的9个REITs表现平平，收益率普遍较低，仅领汇地产等个别取得了较好发展，我国应该以此吸取教训。
    综上所述，税收和法律环境乃是当前阻碍我国REITs发展的主要原因，适当改革税收与法律制度以促进REITs的发展对于我国引进REITs尤为重要，在这一过程中，应当准确分析我国经济和产业分布的特点，预测REITs的投资方向，有针对性地调整经典REITs模式，探索出适应于我国现有体制的REITs。
    （作者单位：上海财经大学公共经济与管理学院） □张汀汀